《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度(dù)股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于(yú)前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的(de)领域(yù)，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面(miàn)临(lín)的(de)是什么(me)样的经济(jì)形势等(děng)，投(tó池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊u)资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价(jià)值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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